汇通资管中金：汇率仍是核心

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　　中金点睛

　　摘要

　　美国方面，特朗普政府上任以来持续的不确定性促使美国经济边际转弱。一季度GDP环比年化增速-0.3%，低于预期的0.3%和前值2.4%，消费走低，企业大幅增加进口。不过美国经济虽然上行乏力，但下行也有底。居民只是延缓消费而非无力消费，企业虽预期走弱，但并未减少雇佣，劳动力市场基本稳健，地产需求也相对平稳。贸易不确定引发4月全球资本市场剧烈震荡，尤其罕见的美国股债汇“三杀”（详见《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》）。连续美债“杀”加速了政策调整，4月9日特朗普宣布对等关税延期90天，贸易谈判开启，助推市场在4月下旬开始修复。我们认为，中美日内瓦经贸会谈联合声明释放乐观信号，修复趋势有望在未来一个月持续。同时我们提示，美债上限立法最快可能在6月通过，7月开始美债净融资规模可能较大，并引发流动性紧缩风险（详见《美国流动性冲击、重启QE与主权财富基金》）。

　　国内方面，4月国内市场受海外超预期关税政策影响，中国股市先抑后扬，整体呈现出较强的韧性。4月8日，中央汇金公司表示将发挥类“平准基金”作用，且央行表示将在必要时向中央汇金公司提供再贷款支持。4月25日政治局会议进一步释放稳增长政策预期，加强超常规逆周期调节。另一方面，中美关税缓和有望提振人民币与中国股市。往前看，国内政策继续落实，“美股例外论”终结叠加美元体系面临挑战，全球资金再平衡或带来资金回流中国。美元走弱利好新兴市场，特别是中国资产。市场尤其外资有望从当下的中短期交易AI boosted by China（ABC），到中长期配置AI boosting China（ABC*）（《宏观探市3月报：中美重估，从交易ABC，到配置ABC*》）。

　　美元指数的走势是理解近期全球市场变化的关键。过去两年，AI叙事支撑“美股例外论”，叠加美联储激进加息使得美元相对其他货币融资成本显著更高，美元逐渐成为了一个投资货币而非融资货币。海外资金持续流入美元资产，使得美元在美国贸易、财政双赤字走阔的情况下维持强势。今年1-3月，虽然美元开始走弱，但与美德利差的下滑基本同步，美元的下滑反映资金在美股和其他股市间的重新配置。而4月以来，对等关税叠加参议院通过历史规模财政扩张方案，政策不确定性和债务可持续性的担忧动摇了美元资产的投资性，美国出现多次股债汇“三杀”，海外资金开始对泛美元资产产生质疑。在特朗普的贸易保护主义政策没有本质转向前，我们认为美元资产的投资属性或仍然存疑，特别是在美债上限即将通过美元流动性可能面临紧缩的情况下，系统性的美元资产去杠杆仍有发生的可能，弱美元或将是未来一段时期内的主线。具体到人民币汇率，在对等政策关税公布后，国内积极出台金融货币措施，市场信心较为稳定，人民币呈现出一定的韧性。同时，外汇市场供求延续改善，美元贬值预期下，净结汇率或进一步修复，对人民币形成支撑。

核心交易主线

5月主题：汇率，仍是核心

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　　正文

　　核心交易主线

　　海外方面，特朗普政府持续的政策不确定性促使美国经济边际转弱。一季度GDP环比年化增速-0.3%，低于预期的0.3%和前值2.4%。贸易问题、DOGE裁员等政策逆风影响下，居民在1-2月消费明显走弱，一季度PCE年化环比仅1.8%，远低于前值4%。贸易问题也扰动了企业经营，企业大幅提前购置原材料和资本品，设备投资环比年化+22.5%，存货较去年底+1312亿美元，进口量激增导致贸易逆差走阔至1.4万亿美元，较去年四季度+31%，贸易逆差拖累GDP环比年化4.8个百分点。

　　不过美国经济虽然上行乏力，但下行也有底。首先，居民只是延缓消费而非无力消费。一季度家庭实际可支配收入环比年化增长了4.2%，远超过消费支出，我们认为贸易谈判出现转机可能带动这部分超额储蓄释放。其次，企业虽预期走弱，但并未减少雇佣，劳动力市场基本稳健。虽然3月JOLTs数据显示职位空缺下滑至了719.2万，但过去两年职位空缺下滑的趋势已经走平，且企业雇佣量从去年底以来触底回升，离职率也在连续两年下滑后在年初以来触底反弹，这一般领先工资同比触底。再者，地产市场稳健。从去年9月以来，MBA购买指数呈波动上行趋势，美国 20-40岁之间刚需人口总量近年来持续增加，而工资增速触底将支撑其潜在需求转化为实际需求。

　　图表1：1-2月私人消费走弱，可支配收入继续增加

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表2：企业雇佣量触底回升，职位空缺结束下行

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表3：离职率触底回升，多领先工资同比增速

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表4：房贷需求震荡上行

　　资料来源：CEIC，中金公司研究部

　　4月上半月，全球市场经历剧烈波动。当地时间4月8日、10日和21日，美国市场连续出现股、债、汇“三杀”，特别是在4月8日，10年期美债利率一度走高至4.5%，引发市场对流动性风险爆发的担忧。我们在《美国流动性冲击、重启QE与主权财富基金》中指出，对等关税、叠加参议院通过历史规模财政扩张方案，加剧市场波动，导致对冲基金的基差交易去化，可能是美国股债汇“三杀”的原因，而美债连续骤跌加速了政策调整，4月9日，特朗普宣布除中国以外国家的对等关税延期90天[1]，波士顿联储主席柯林斯4月11日表示，“如有需要，美联储‘绝对’准备好帮助稳定市场”[2]，市场压力得到缓解。下半月，美股开始持续回升，全月来看，所有标普一级行业均录得了升幅，其中前期估值下调较多的信息技术、通讯等板块领涨。

　　往前看，市场震荡修复有望在未来一个月持续。随着贝森特开始接手并推进关税谈判[3]，以及中美日内瓦经贸会谈联合声明释放乐观信号[4]，我们预计关税大概率成为特朗普政府推行其“重构贸易和债务结构，推动产业回流，削减贫富差距”政策的筹码而非目的（参见《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》），政策的不确定性可能出现一定缓解，并在短期内支撑美股和美债利率的技术性反弹。我们预计未来一个月，10年期美债利率在4.3-4.6%之间波动，美元指数的波动区间为99-102。

　　美债发行潮引发的流动性冲击有可能在5月以后到来。年初以来，美债上限限制债务净发行，TGA账户整体下降，准备金规模增长，一定程度上稳定了市场（参见《美国债务上限的解决路径与资产含义》）。随着两院快速推进“One Big Beautiful Bill”，我们预计债务上限有望在6月解决，7月后的美债净融资量可能大幅增加，快速吸收市场流动性（参见《美债季报：第二个流动性拐点》）。10年期美债利率有望在6月后突破当前的波动区间，并逐渐升至4.8%。如果届时贸易谈判仍没有太大进展，市场抛售美元资产，叠加流动性收紧，恐导致更大幅度的美国股债汇“三杀”，迫使美联储重启QE或扩表等政策，特朗普政府也有可能通过其他手段稳定并抄底美国资产（如通过美国主权财富基金）。

　　国内方面，海外超预期关税政策缓和，中国股市先抑后扬，关税影响暂退，整体呈现出较强的韧性。但未来不确定性增加，市场情绪整体较一季度有所回落。

　　美国公布对等关税政策以来，全球股市承压，A港股防御风格表现较好。美国公布对等关税政策以来汇通资管，市场波动性大幅上升，美国VIX指数自4月2日的21.5快速上行至4月8日的52.3，指数水平仅次于2008年金融危机和2020年疫情期间。随着美国关税政策缓和，全球市场逐步修复。但整体来看，A港股市场情绪仍受到影响，自4月2日公布对等关税至5月16日，公用事业板块领涨A港股市场。除此之外，A股日常消费和金融板块录得正收益，其余板块仍未回升至对等关税前水平；港股房地产和信息技术表现较好，可选消费、工业和能源板块跌幅较大。

　　图表5：A股先抑后扬

　　资料来源：同花顺，中金公司研究部

　　4月8日，中央汇金公司表示将发挥类“平准基金”作用，加大A股配置力度[5]，且央行表示将在必要时向中央汇金公司提供再贷款支持[6]。同日，社保基金表示已主动增持国内股票，并将继续增持[7]。4月25日政治局会议进一步释放稳增长政策预期，加强超常规逆周期调节，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期[8]。同时，关税政策整体有所缓和，4月9日美国宣布除中国外推迟等关税政策90天[9]，给关税谈判预留了时间。此外，美国多次释放与中国进行关税谈判的积极信号，5月2日商务部表示对关税谈判正在进行评估[10]，关税政策预期有所缓和。在积极信号提振下，A股快速企稳回升，相比低点反弹10%，A股相比美股的估值持续修复。同时，对贸易政策较为敏感的出海贸易指数同步反弹，且人民币汇率快速升值。但受未来经济政策不确定性影响，市场交易情绪有所回落，A股成交额和融资余额有所下滑。5月12日，中美关税谈判取得实质性进展[11]，双方取消共计91%的加征关税，暂停实施24%的“对等关税”。谈判成果超市场预期，我们预计市场情绪或进一步改善，推动市场进一步修复。

　　图表6：出海贸易指数和人民币汇率同步反弹

　　资料来源：同花顺，中金公司研究部

　　图表7：A股成交额和换手率有所下滑

　　资料来源：同花顺，中金公司研究部

　　国内货币和财政政策仍有发力空间。5月7日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布降准降息[12]。3 月财政支出前置，支持财政脉冲和广义支出增速环比改善。随着关税政策对经济的扰动在2季度逐步体现，货币和财政对冲有望进一步发力。“美股例外论”终结、叠加美元体系面临挑战，全球资金再平衡或带来资金回流中国（详见《宏观探市2月报：DeepSeek触发中美资产重估》和《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》）。

　　弱美元周期利好新兴市场，特别是中国资产。美元走弱，往往提振全球资本开支，新兴市场的经济增速好于发达市场，进而利好新兴市场股票。特别的，新兴市场长期再工业化不仅提振当地需求，更会通过资本品和服务贸易对中国带来外需增量。美股重估，美元走弱，叠加中国供需政策双管齐下，市场尤其外资有望从当下的中短期交易AI boosted by China（ABC），到中长期配置AI boosting China（ABC*）（《宏观探市3月报：中美重估，从交易ABC，到配置ABC*》）。

　　5月主题：汇率，仍是核心

　　过去两年，美元汇率与双赤字持续偏离。在美国财政和贸易双赤字处于历史高位的情况下，美元指数不但没有走弱，甚至还在今年初一度走高至110。从资金流的角度来看，过去两年海外对美国的投资量大幅走阔，可能是支撑美元偏离基本面保持高位的主要原因。进一步剖析可见，从2022年底以来海外买入的美国资产持续增加，而以美元为融资货币从美国借债的量基本持平。这主要是由于：1）AI叙事下，美股相较其他股市存在更明显的成长性；2）美联储加息并维持较高利率，美元融资成本较高，这甚至可能加强了投资者进行借入外币投资美元的套息交易规模。因此，过去两年，美元更多是一个投资货币而非融资货币，这是美元指数偏离基本面的核心原因，也是理解今年以来美元、美股、美债等市场逻辑的关键。

　　图表8：22年后美元指数在双赤字走阔情况下仍较强

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表9：22年后海外净买入美国资产增加，借债持平

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表10：过去两年，海外资金是美股的重要购买者

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　我们可以大致将今年以来美元的表现分为两段。一季度，AI叙事受到冲击，美债利率和美元在流动性转宽的背景下趋势走低（详见《宏观探市一月报：静待美元流动性拐点》）。过去两年，在AI概念的支撑下，海外资金累计净买入的美股占到全市场的70%，主要基于市场对美国企业在AI算力垄断方面的信仰，而DeepSeek的出现使得这一信仰产生裂痕，叠加特朗普政府在贸易政策和DOGE裁员方面的政策逆风，市场担忧美国经济可能面临减速。Bertaut-Judson数据显示，外资在1月净卖出了472亿美元的美股[13]。在此期间，在债务上限的制约下，美元流动性较宽裕，美元指数与美债利率、美德利差同步。其中1-2月10年期美债利率走低，推动美元缓慢走弱；3月后德国长端国债利率在其财政扩张计划公布后快速走高，推动美德利差迅速收窄，美元指数快速走弱至103-104附近。但无论快慢，这一时期的规律与之前几年没有太大区别，美元、美股的下跌和美债利率的下滑反映的是美国股市相对其他市场（如欧洲）的成长性走弱后全球资金在美股和其他市场间再配置的过程，但可能尚未上升到对美元资产投资性的质疑。

　　图表11：4月以来，美元指数与美德利差脱钩

　　资料来源：同花顺，中金公司研究部

　　4月以来，随着特朗普对等关税公布，市场逻辑发生转变。美德利差从开始走阔，但美元却急速下跌，美国市场连续出现股、债、汇“三杀”。我们认为，这是过去两年美元投资货币属性开始松动的标志。特朗普覆盖全球主要贸易伙伴的对等关税政策可能刺激了海外投资者从美元资产整体撤离，从而加速了美股、美债、美元的同步走弱（详见《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》）。同时，市场波动率突然升高也可能导致了对冲基金等风险投资者在多市场内去杠杆。对冲基金在多市场有较大风险敞口，截至去年底持有 9.1 万亿美元的利率互换、4.6 万亿美元的外汇和5.9万亿美元的权益，如果其开启去杠杆，可能导致造成多市场同步风险（参见《美国流动性冲击、重启QE与主权财富基金》）。往前看，虽然4月下旬市场紧张状态出现了一定程度的缓和，可能在未来一个月保持缓和状态。但放长时间来看，在特朗普的贸易保护主义没有本质转向前，我们认为美元资产的投资属性或仍然存疑，特别是在美债上限即将通过美元流动性可能面临紧缩的情况下，系统性的美元资产去杠杆仍有发生的可能，弱美元或将是未来一段时期内的主线。

　　从全球范围看，关税政策扰动下，外汇市场呈现出避险需求和对美元升值两大主线。我们将主要货币兑美元表现以4月上旬为限分为前后两个时期，货币表现在两个时期呈现明显的负相关性。一方面，4月上旬，由于美国关税政策的不确定性冲击美元资产信心，美元避险属性削弱，美元贬值，而日元、瑞郎等传统避险货币升值。同时，欧元、加元等货币亦在避险情绪驱动兑美元升值。即使在美国宣布推迟对等关税政策后，美元资产信心受损继续推动日元、瑞郎、欧元和加元仍保持对美升值（第三象限）。另一方面，4月上旬受美国对等关税政策影响，全球多数货币兑美元贬值。而随着关税政策缓和，资本市场得到提振，主要货币兑美元有所修复，前期贬值较多的货币修复弹性更大（第四象限），主要包括智利比索、巴西雷亚尔、墨西哥比索等南美洲国家货币，以及马来西亚林吉特、泰铢、澳元、新西兰元等亚太地区货币。在避险货币升值和对美元超跌反弹作用下，主要货币表现在4月上旬前后呈现负相关。

　　图表12：主要货币表现在4月上旬前后呈负相关

　　资料来源：Datastream，中金公司研究部

　　5月以来，关税政策缓和叠加美元资产敞口缩减，推动亚洲货币走强。具体来看，5月以来，新台币、韩元、马来西亚林吉特、泰铢等兑美元分别升值6.6%、2.3%、2.3%和1.9%，整体表现好于其他地区货币。特别是新台币，5月2日和5日，两个交易日新台币对美元升值超过10%，最高升至29.59，创15个月以来新高。此外，5月5日，离岸人民币汇率一度升破7.2关口，为去年11月以来首次；港币在5月3日一度触发7.75港币兑1美元的“强方兑换保证”，香港金管局购买创纪录美元维系港币兑美元上限。

　　一方面，亚洲国家整体对美保持贸易顺差，美国关税政策缓和背景下，对亚洲出口顺差国家/地区整体更为利好，亚洲货币走强。另一方面，中国台湾寿险和亚洲出口商集中缩减美元资产敞口，提高兑美元对冲比例，导致新台币和其它亚洲货币大幅升值。今年以来，由于美元大幅贬值叠加美债高波动，导致中国台湾寿险等部分亚洲国家/地区持有的未汇率对冲美元资产遭受较大损失。此外，在美联储宽松周期、美元资产波动加剧、美元贬值预期升温背景下，国内出口商自疫情以来积累的大量未结汇资产可能加剧对冲汇率和抛售美元资产需求。向前看，美国金融危机后，非美资金对美元资产长期稳定需求、推动美元强势、进一步强化海外资金流入的正反馈，或在美国经济政策不确定性升高、美元资产波动加剧的趋势下面临逆转。

　　图表13：关税政策缓和利好亚洲出口顺差国家/地区

　　注：金色为亚洲国家/地区，去除美国贸易逆差最大的四个国家和地区（中国大陆、欧元区、墨西哥和越南）

　　资料来源：同花顺，中金公司研究部

　　人民币呈现出一定的韧性，美元贬值预期下，净结汇率有望从底部修复、进而对人民币形成支撑。在对等政策关税公布后，国内积极出台一系列稳市场措施，市场信心较为稳定，人民币贬值幅度在主要货币中居于中等。此后随着中美关税政策态度缓和，人民币稳步升值，截至5月16日，人民币兑美元相比4月10日的低点升值1.9%。另外，外汇市场供求在 3 月延续改善，外币涉外净收入录得345.2亿美元，高于2月的271.7亿美元。去年3季度以来，外币涉外净收入保持高位，但由于结汇率维持低位，较高的外币涉外净收入并未大幅推升人民币。3月以来，随着美元贬值预期走强，净结汇率从2月的-8.2%进一步回升至-6.8%。2024年以来，净结汇率对人民币汇率的解释力显著上升。平均来看，净结汇率每上升1个百分点，将带动人民币兑美元升值0.2%。往前看，如果未来中美关税政策进一步缓和，我们预计人民币升值预期或得到巩固，叠加美元可能较长期承压，净结汇率有望延续回升，对人民币汇率形成支撑。

　　图表14：外币涉外代客收入保持高位